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국내기업 보유현금 변화의 동인분석[18-05]
저자
박용린
발행일
2018년 12월 26일
연구주제
기업재무/혁신금융
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기업의 지속적인 자금조달 수요는 자본시장과 금융투자업의 장기적인 성장을 위한 전제조건이다. 그런데 지난 수년간 국내기업 투자가 감소하였고 이에 따라 자금수요가 감소하는 현상이 나타나고 있다. 또한 2000년대 이후 기업 보유현금이 지속적으로 증가하고 있어 그 원인에 대한 논의가 활발하다. 본 보고서는 기업 현금흐름의 원천(sources)과 용도(uses)에 대한 항등식을 바탕으로 1999년 이후 2017년까지 국내 외감기업의 현금흐름 구성요소 간 변화 양상의 분석을 통하여 현금증가의 동인을 분석하고자 한다. 이를 통해 기업 보유현금 증가가 투자의 감소에 의해 유발되었는지 아니면 현금보유 결정요인의 변화에 대응한 기업의 유동성관리 관련 의사결정의 결과인지에 대한 규명을 시도한다.

본 연구의 의의는 다음과 같다. 첫째, 기업 자금수지의 회계적 항등식을 활용하여 국내기업 보유현금 증가의 동인을 체계적ㆍ통합적으로 분석하였다. 둘째, 본 연구는 다중선형 회귀분석에서 설명력이 가장 높은 설명변수를 규명하기 위한 분석인 도미넌스분석(Dominance Analysis)을 도입하여 기업 보유현금 증가의 동인을 분석하였다. 셋째, 본 연구는 기업 자금수지의 회계적 항등식과 기업 보유현금 결정요인 관련 문헌을 통합한 기업보유 ‘현금변화’의 결정요인에 대한 실증분석을 통하여 재무제표에 포함된 정보를 최대한 활용하여 기업 보유현금 변화의 동인을 분석하였다.

본 보고서 관련 연구문헌은 기업 자금수지의 회계적 항등식을 활용한 재무적 제약도 관련 연구문헌과 기업 현금보유 결정요인 관련 연구문헌으로 대별할 수 있다. 투자-현금흐름 민감도 회귀분석에서 현금흐름 계수의 유의성에 초점을 맞추는 재무적 제약도 관련 연구는 종속변수로서 투자 뿐만 아니라 현금흐름을 구성하는 기타 항목들을 현금흐름과 대응시키는 시스템 회귀분석의 연구로 확장되고 있다. 대표적인 연구로는 미국 상장기업을 대상으로 현금흐름 변화가 투자 및 현금흐름의 기타 구성요소에 미치는 영향에 대하여 분석한 Gatchev 외(2010), Dasgupta 외(2011), Chang 외(2014), Drobetz 외(2017)가 있다.

기업 현금보유 결정요인 관련 연구는 Opler 외(1999)에서 시작되는데 현금보유의 동기에 대한 이론을 바탕으로 기업 보유현금과 이의 결정변수 간의 관계를 실증적으로 분석하고 있다. 결정변수로는 M/B(+), 규모(-), 현금흐름(+), 순운전자본(-), 설비투자(-), 레버리지(-), 업종평균 현금흐름변동성(+), R&D(+), 배당지급 여부(-) 등을 분석하고 있다. 또한 본 연구와 직접적으로 관련되어 있는 해외 연구문헌으로는 Pinkowitz 외(2013), Graham 외(2017) 등이 있다. 이들은 현금보유의 동기 분석, 해외 국가와의 비교, 그리고 장기표본 사용 등의 방법으로 2000년대 이후 미국기업의 보유현금 증가 추세의 원인을 규명하고자 하였다. 한편, 국내에서도 기업 현금보유의 결정요인과 기업 보유현금의 증가 추세에 대한 진단과 원인 분석을 시도한 연구들이 있었는데 이들은 국내기업 보유현금이 과도하게 증가하였다고 보기 어려운 것으로 결론을 내리고 있다.

전술한 바와 같이 본 보고서는 실증분석을 위해서 (1)기업 자금수지의 회계적 항등식, (2)기업 보유현금 변화 결정요인의 회귀분석 식, (3)회귀분석 설명변수의 동인분석 방법을 사용하였다. 첫째, 기업 자금수지의 회계적 항등식은 내부자금의 원천인 영업현금흐름이 자금의 용도인 투자, 배당, 자사주매입, 순부채상환, 순자본상환과 현금변화의 합과 항상 일치하여야 한다는 관계를 지칭하며 이러한 관계를 후술하는 회귀분석 식에 반영하였다. 둘째, 기업 보유현금 변화 결정요인에 관한 회귀분석 식의 설정을 위해 기업 현금보유 결정요인에 관한 기존 연구문헌에서의 실증분석 관행을 수정하였다. 기존 연구문헌에서는 자금용도 변수(유량변수)와 기업특성 변수(저량변수)가 혼재되어 사용되었으나 현금변화와 유량변수가 자금수지의 회계적 항등식으로 연결되어 있기 때문에 유량변수가 설명해야 하는 것은 보유현금의 수준이 아니라 보유현금의 변화가 더 적절하다. 따라서, 기업 현금변화 결정요인의 회귀분석 식은 자금용도 변수 중 하나인 현금변화를 종속변수로, 나머지 5가지 자금용도 변수와 기존 현금보유 결정요인에서 사용된 저량변수의 차분, 그리고 기업 현금보유를 설명할 수 있는 추가변수로서 업력 차분과 유형자산비중 차분을 독립변수로 하는 회귀분석 식이다. 이 때 사용되는 저량변수의 차분변수로는 기업규모, R&D집중도, 부채비율, 순운전자본, 자산수익률, 업종평균 현금흐름변동성을 고려하였다. 셋째, 동인분석(driver analysis)은 다중선형 회귀분석에서 설명변수의 상대적 중요성에 대한 순위를 도출하기 위한 연구로서 기업보유 현금변화에 대하여 가장 높은 상대적 중요도를 갖는 설명변수를 식별하기 위해 다중선형 회귀분석 다중상관계수에 대한 개별 설명변수의 기여도를 측정하는 도미넌스분석을 사용하였다.

본 보고서는 1999년부터 2017년까지 19년간 외감기업의 연도별 재무제표를 사용하였다. 신뢰성 있는 실증분석을 위해 설명변수의 극단치 제거와 윈저화를 거쳐 177,517개의 기업-년도 표본이 산출되었다. 이러한 표본을 바탕으로 국내기업 자금수지의 시계열적 변화를 분석한 결과 영업현금흐름은 1999년 전기말 자산 대비 7.5%를 기록한 이후 금융위기 전까지 추세적으로 감소하다 이후 안정화되며 5% 수준에 머무르고 있다. 투자는 1999년 8.1% 이후 금융위기 전까지 7.0% 이상을 유지하였으나 이후 2017년 4.5%까지 지속 하락하여 자금수지 항목 중 추세적 변화가 가장 두드러진 모습을 나타내고 있다. 현금증가는 1999년과 2007년을 제외하고 매년 양(+)의 수치가 나타나며 보유현금 비중이 지속적으로 증가하였고 2017년에는 7.4%를 나타내고 있다. 자금수지 각 항목 중간값의 연도별 변화의 경우에도 영업현금흐름과 투자의 연도별 변화는 평균의 변화와 유사한 모습이 나타났다. 한편 영업현금흐름이 양(+)인 경우와 음(-)인 경우 규모의 차이에도 불구하고 모두 (+)의 투자가 이루어지고 있으나 보유현금 변화는 각각 (+)와 (-)로 나타나고 있다. 한편 투자 감소 추세에 있어서의 일부 차이를 제외하고는 상장ㆍ비상장 여부와 상호출자제한집단 소속 여부에 따른 국내기업 자금수지 변화의 차이는 크지 않았다. 

국내 기업보유 현금변화 결정요인의 연도별 회귀분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 자금수지 항목 중 투자, 순자본상환, 순부채상환은 표본기간 내 모든 연도에 1% 또는 5% 수준에서 통계적으로 유의한 음(-)의 계수를 나타냈다. 둘째, 현금보유 결정요인 관련 저량변수 차분은 원래 현금보유 결정요인에서의 계수의 부호와 반드시 일치하지는 않았다. 셋째, 설명변수 중 투자, 순자본상환, 순차입상환의 계수의 절대값이 지난 수년간 증가하였다. 특히 투자는 2011년 이후 2017년까지 지속적으로 회귀계수의 절대값이 증가하고 있으며 이는 보유현금 증가와 투자 감소의 횡단면적 관계가 강화되어 온 것을 의미한다.

이러한 국내 기업보유 현금변화 관련 회귀분석 식을 바탕으로 한 도미넌스분석 결과 투자, 순부채상환, 순자본상환의 평균 상대적 중요도는 각각 28.1%, 2.5%, 2.4%인 반면 현금보유 결정요인의 저량변수 차분으로는 기업규모 차분, 순운전자본 차분, 자산수익률 차분의 평균이 각각 26.3%, 30.2%, 4.0%로 나타나는 등 전체적으로는 현금변화를 설명하는데 있어서 자금수지 관련 변수는 총 33.0%, 현금보유 결정요인의 저량변수 차분은 총 67.1%의 상대적 중요도를 갖는 것으로 분석되었다. 다만, 2014년부터 2017년까지의 최근 4년 간 투자의 연도별 상대적 중요도는 평균 32.2%로 순운전자본 차분 26.7%, 기업규모 차분 25.0%보다 높게 나타나 2014년 이후의 현금증가에 대하여 투자의 감소가 가장 많은 역할을 한 것으로 분석된다. 

한편 영업현금흐름이 양(+)인 경우와 음(-)인 경우로 나누어 살펴본 결과 영업현금흐름이 양(+)인 경우 투자의 상대적 중요도는 표본기간 평균 41.4%로서 기업규모 차분 평균 20.3%, 순운전자본 차분 평균 19.9%보다 높게 나타났다. 영업현금흐름이 음(-)인 경우에도 투자의 상대적 중요도는 표본기간 평균 40.2%로 나타난 반면 기업규모 차분은 평균 7.0%, 순운전자본 차분은 평균 10.4%로 나타나 투자의 상대적 중요도가 가장 높게 나타났다. 또한 2012년을 저점으로 이후 분석기간 동안(2017년 제외) 투자의 상대적 중요도는 꾸준한 증가 추세를 나타내었다. 이러한 현금변화 결정요인의 동인분석 결과는 현금변화 결정요인 회귀분석 계수의 시계열 변화를 통해서도 가늠할 수 있는데 전체 표본의 경우 투자의 회귀계수는 2014년 ?0.22에서 2017년 ?0.25로 감소한 반면, 기업규모 차분은 0.12에서 0.13으로 증가하고, 순운전자본 차분은 ?0.11에서 ?0.10으로 증가하였다.

본 보고서는 국내기업 보유현금 증가와 투자 감소의 관계에 대한 실증분석이 드물었던 현실에서 자금수지의 회계적 항등식을 사용하고 기업특성의 변화를 적절히 통제하여 기업 보유현금 증가의 동인을 실증적으로 규명한 연구로서 이러한 실증분석 방법은 향후 유사한 상황에서 정책적 함의를 도출하는데 도움이 될 수 있다. 마지막으로 실증분석의 결론 및 시사점은 다음과 같다. 첫째, 표본기간 내 국내기업 보유현금 변화의 주요 동인은 투자이며 2014년 이후 현금증가 추세의 가속화는 기업 투자의 감소 추세에 기인한다. 둘째, 금융위기 이후 국내기업의 투자 감소는 기업규모와 관계없는 기업부문 전반에 걸친 투자 감소로서 그 원인에 대한 심도 깊은 연구가 필요하다. 셋째, 분석결과는 문제의 현상인 기업 보유현금 수준에 초점을 맞춘 정책보다는 문제의 원인인 투자 감소를 해결하기 위한 정책 수립이 필요함을 시사한다. 넷째, 국내 기업투자 전반의 감소로 기업금융 수요가 감소할 것으로 예상됨에 따라 금융투자업자의 대응이 필요하다. 다섯째, 국내기업 보유현금의 증가 추세로 기업 유동성관리 및 투자은행 서비스의 중요성이 부각될 것으로 예상됨에 따라 금융투자업자는 인수합병 및 기업재무 전략자문을 강화할 필요가 있다.
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