연금세제의 특성분석 및 개선방향 [24-01]: 선임연구위원 김갑래 외 / 2024. 03. 14; 고령화와 저출산이 급속하게 진행되면서 연금의 중요성이 지속적으로 강조되고 있다. 공적연금의 지속가능성에 대한 의구심은 사적연금의 기능강화 필요성으로 연결되고 있으며, 이는 우리나라를 포함한 주요 국가들의 연금발전 방향성으로 정립되고 있다. 사적연금의 기능강화에 있어서 매우 중요한 요소중의 하나가 연금세제이다. 연금에 대한 세제혜택은 사실상 개인의 연금적립에 있어 가장 중요한 유인이 되기 때문이다. 연금세제의 설계방식은 개인들의 연금자산 구성에 큰 영향을 미치게 되며, 자본시장의 발전에도 상당한 차이를 가져올 수 있다.

우리나라 연금제도는 일반적으로 공적연금과 사적연금으로 구분된다. 공적연금은 국민연금과 직역연금으로 구성된다. 사적연금으로는 기업형 퇴직연금인 DB형과 DC형, 개인형 퇴직연금인 IRP와 연금저축이 있다. 연금에 부과되는 세금의 특성을 살펴보면 가장 기본적인 원칙으로 납입단계에 대한 비과세(Exempt), 운용과정에서 발생하는 수익에 대한 비과세(Exempt), 연금소득 수급단계에서의 과세(Taxed)로 요약되는 EET방식이 기준이 되고 있다. 국내 사적연금 과세제도에 대한 문제점으로는 사적연금 세제혜택 상품의 다양성이 부족하다는 점, 퇴직급여의 연금화를 위한 세제정비가 부족하다는 점, 소득공제(또는 세액공제)의 한도가 해외에 비해 상대적으로 낮고 한도조정이 경직적이라는 점 등을 들 수 있다.

국내 연금세제의 발전방향을 모색하기 위해서 해외 주요 국가들의 연금세제에 대한 비교분석을 실시하였다. 미국, 일본, 호주, 독일의 연금세제 분석을 통해 사적연금시장의 발전을 위한 다양한 세제적 지원이 이루어지고 있음을 확인할 수 있다. 해외의 연금세제 분석에서 공통적으로 관찰되는 중요한 특징은 연금세제의 핵심은 퇴직연금과 개인연금에 대한 세제혜택을 어떻게 설계하느냐에 있다는 점이다. 사적연금의 경우 퇴직연금처럼 가입이 강제되는 영역이 존재하지만 가입자들의 자발적인 가입의사에 의지해 운영되는 제도가 많다. 가입자들의 자발적인 가입을 유도할 수 있는 가장 강력한 유인은 세제혜택이다.

미국을 비롯한 주요 국가들은 사적연금 납입에 대한 세제혜택 규모가 상당히 높다는 점이 관찰된다. 미국의 401(k) 연간 적립한도는 61,000달러이며, 호주의 퇴직연금 기여금한도는 적격기여금이 27,500호주달러, 비적격기여금이 110,000호주달러이다. 우리나라와 비교할 때 매우 높은 수준이라는 것을 알 수 있다. 은퇴 이후 소득을 충분하게 보장하기 위해서는 더 많은 소득이 사적연금에 축적되어야 하는데 이를 위해서 가장 중요한 부분이 기여금에 대한 세제혜택이다.

세제혜택 한도와 더불어 근로자들에게 중요한 부분은 다양한 유형의 연금상품이 필요하다는 점이다. 근로자들의 은퇴설계는 개인의 소득흐름과 주변 가족상황 등에 따라 달라진다. 따라서 연금상품을 다양한 유형으로 제공하여 근로자들이 자신에게 최적화되는 상품을 선택하여 은퇴설계를 효율적으로 할 수 있도록 지원할 필요성이 있다. 미국의 경우 연금상품은 기본적으로 EET방식으로 설계하지만 Roth 연금상품을 통해 알 수 있듯이 TEE방식의 연금상품도 다양하게 제공하고 있다.

연금세제 설계에 있어 주목할 필요성이 있는 부분은 취약계층에 대한 연금지원이라고 볼 수 있다. 호주와 독일의 경우 저소득층에 대한 연금지원과 연금자산 축적을 위해 추가적인 배려를 하고 있음이 관찰된다. 사적연금상품에 대한 일반적인 세제혜택이 경제적 여유가 있는 고소득층과 중산층에 더 많은 혜택을 주고 있음을 감안할 때 호주와 독일 정부의 적극적인 연금 보조금지원정책은 의미있는 조세방향이라고 평가할 수 있다.

해외 국가들은 연금수령 방법중 일시금 수령에 대해서는 상당한 제약을 가하고 있다. 연금을 적립하는 가장 중요한 목적은 노후에 안정적인 수익흐름을 만들어내는 것이다. 안정적인 수익흐름은 연금방식이 일시금방식에 비하여 우위에 있다고 볼 수 있다. 따라서 해외 국가들은 연금지급방식에서 가급적 일시금보다는 연금방식으로 이루어지도록 배려하고 있다.

해외사례에 대한 분석을 바탕으로 국내 연금세제의 발전을 위해서 다음과 같은 사항을 세제에 반영시키려는 노력이 필요하다. 첫째, 사적연금의 기능강화를 위해서는 세제혜택의 한도를 높일 필요가 있다. 경제성장률, 인플레이션, 평균임금성장률 등의 지표를 활용하여 세제혜택의 한도를 주기적(또는 매년)으로 조정할 수 있도록 제도적 기반도 마련해야 할 것이다. 둘째, 사적연금을 연금의 형태가 아니라 일시금의 형태로 수령하는 관행을 줄이기 위해 일시금 수령에 대한 세율을 높이는 방안도 검토할 필요성이 있다. 셋째, 연금납입에 대해 세액공제를 제공하는 방식을 연말정산을 통해 환급해주는 방식에서 연금계좌로 환급하는 방식으로 전환하는 방안도 고려해 볼 수 있다. 넷째, 세제혜택의 제공방식도 다양화할 필요가 있다. 연금가입자에게는 과세이연수단 및 세후소득으로 연금에 가입하고 수급단계에서 소득세를 면제받을 수 있는 수단이 모두 제공되어야 할 것이다. 마지막으로 취약계층의 연금납부에 대해 환급형 세액공제방식이나 매칭방식의 보조금을 지급하는 방안을 검토해 볼 수 있을 것이다.

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복수 거래시장 체제 도입과 국내 증권사의 최선집행 방안 [23-02]: 연구위원 강소현 / 2023. 12. 14; 국내 거래시장은 거래소 중심의 자연독점 체제에서 복수의 거래시장 간 경쟁체제로의 중대한 전환을 앞두고 있다. 복잡한 거래시장 환경에서 주문 집행의 기준을 정립하는 최선집행의 개념은 거래시장 간 공정한 경쟁체제를 형성하고 투자자를 보호하는 기반이 된다. 이러한 최선집행의 중요성에도 불구하고, 오랜 기간 거래소 중심의 단일 거래시장구조를 유지해 온 환경적 특성으로 인해 최선집행은 실질적인 효력을 발휘하지 못하고 상대적으로 시급하지 않은 주제로 인식됐다.

하지만 넥스트레이드가 2025년 초 출범을 목표로 다자간매매체결회사(Alternative Trading System: ATS) 설립을 추진하고 있어, 조만간 국내에도 복수 거래시장 체제가 형성될 것으로 보인다. 이에 따라 각 금융투자회사는 최선집행을 위한 정책과 절차를 수립하고 집행 시스템을 조속히 구축해야 하는 상황에 직면해 있다.

한편, 2013년 자본시장법에서 최선집행에 관한 개괄적인 법적 형태가 마련된 이래로 이행 방안에 대한 구체적인 논의가 이루어지지 않았다. 그 결과 최선집행의무에 대한 구체적인 지침이 부재한 상황이며, 금융투자업자는 최선집행의무를 준수하기 위한 상세한 기준과 이행 방법을 마련하는 데 어려움을 겪고 있다.

이에 본 보고서는 국내 거래시장에서의 ATS 설립을 앞두고 최선집행의무와 관련된 주요 쟁점을 8가지로 정리하였다. 또한 해외 법규와 지침을 참조하여 최선집행의무를 준수하기 위한 구체적인 이행 방안을 제시하였다.

첫째, 최선집행의 의미를 명확히 이해할 필요가 있다. 시장구조가 복잡해지고 다양한 유형의 거래시장과 거래기법이 존재하는 환경에서 최선을 판단하기는 쉬운 일이 아니다. 모든 상황에 적용 가능한 최선의 선택은 존재하지 않으며 시장환경, 주문 특성, 투자자 성향, 거래기법에 따라 최선에 관한 판단은 달라져야 한다. 또한, 최선집행의 최선이 최선의 결과를 담보하는 것은 아니라는 점에 유의해야 한다. 최선집행의 최선은 고객에게 가능한 최선의 결과가 도출되도록 합당한 절차를 마련하라는 의미이며, 결과의 최선을 의미하지는 않는다.

둘째, 최선집행의무를 준수해야 하는 주체는 거래시장이 될 수 없으며 투자매매업자 또는 투자중개업자가 되어야 한다. 미국의 경우 주문보호규정(Order Protection Rule: OPR)에 따라 거래시장이 주문회송 의무를 수행한다. 하지만, 이는 금융투자업자의 최선집행의무를 보완하여 시장 전반의 공정성과 투자자 보호를 강화하기 위한 것일 뿐, 금융투자업자 고유의 의무를 대신할 수 없다.

셋째, 자본시장법에 따라 ATS에서 거래가능한 상품을 상장주권과 주권 관련 증권예탁증권으로 한정하고 있으므로, 최선집행의무가 적용되는 증권 또한 이를 따르는 것이 타당하다. 단, 스마트주문라우팅(Smart Order Routing: SOR)을 이용하는 경우 SOR을 적용하는 종목을 금융투자업자의 재량에 따라 결정할 필요가 있다.

넷째, 해외 규정과 지침을 바탕으로 판단해 볼 때 주문을 집행할 거래시장을 선택하는 것은 금융투자업자의 재량이다. 단, 일본의 사례에서 알 수 있듯이 거래소만 고려할 경우 투자자의 선택권 확대와 국내 거래시장의 발전을 저해할 수 있으므로, 금융투자업자가 ATS 선택을 기피하지 않고 다양한 거래시장을 고려하도록 실질적 통합방안과 규제 유인책을 마련할 필요가 있다.

다섯째, 금융투자회사와 투자자의 최선집행 편의와 효율성을 위해, 일반고객과 전문고객을 구분하여 별도의 최선집행기준을 마련할 필요가 있다. 일반고객에 대한 최선집행기준 강화를 통해 복잡한 거래환경에서 투자자 보호를 효율적으로 달성할 수 있다.

여섯째, 최선집행을 판단할 때 고객 유형, 주문별 특성, 거래시장 상황, 고객의 별도지시 사항 등에 따라 최선의 정의는 달라진다. 따라서 다양한 요소를 고려하여 최선집행 정책을 마련하여야 한다. 단, 일반고객의 경우 앞서 설명한 바와 같이 기준 강화의 이점이 더 크므로 상품가격과 거래비용 등으로 기준을 제한할 필요가 있다.

일곱째, 거래집행 시 투자자의 별도지시 사항을 충족하는 것만으로 금융투자업자의 최선집행의무가 충족되는 것은 아니라는 점에 유의할 필요가 있다. 별도지시 사항을 우선 충족하는 것을 전제로 하되, 그 이외의 요건을 고려하여 최선의 선택이 이루어질 수 있도록 조치를 취해야 한다.

여덟째, 시장구조가 복잡해짐에 따라 거래시장과 금융투자업자 간의 이해관계나 불투명한 주문 처리방식으로 고객과 금융투자업자 간 이행상충 가능성이 높아진다. 그러나 국내 거래시장은 시장분할 초기 단계로 아직 PFOF(Payment for Order Flow)를 이용한 대가 수령이나 SOR의 불투명성 등으로 인한 이해상충 우려가 크지 않다. 향후 시장 성숙도와 복잡성이 증가하면 이해상충 관련 규제에 관한 구체화 방안을 논의해야 할 것이다.

최선의 선택을 정의하고 최선집행의무 이행 방안을 구체화하는 것은 시장 상황과 시장참여자의 준비 상태에 따라 유연한 접근이 필요하다. 국내시장에는 아직 구체적 지침이 마련되지 않은 상황이므로 앞서 언급한 8개의 이슈를 포함하여 다양한 주제에 대한 깊이 있는 논의가 필요하다. 새로운 시장환경에서 기준을 제시해야 하는 규제당국, 최선집행의무를 준수해야 하는 금융투자업자, 주문이 고객의 입장에서 최선의 이익을 위해 이루어지고 있는지 판단해야 하는 투자자 사이의 공조가 필요한 시점이다. 규제당국은 시장참여자 간의 충분한 논의를 거쳐 의무적으로 준수해야 할 요건을 지침의 형태로 의무화하고, 그 이외 요건은 금융투자업자가 고객의 입장에서 최선의 이익을 위해 최선의 판단을 할 수 있는 기준을 자율적으로 마련하도록 허용해야 할 것이다. 국내 거래시장이 복수 거래시장으로 진일보하는 시점에서, 본 보고서가 투자자 보호를 강화하는 동시에 안정적이고 효율적인 시장환경의 기반을 마련하는 데 도움이 되기를 바란다.

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기후리스크와 자산가격의 관계에 대한 조사 및 분석 [23-01]: 연구위원 박혜진 / 2023. 01. 19; 2021년 8월 IPCC(기후변화에 관한 정부간 협의체)는 현재의 지구온난화는 인간이 배출한 온실가스에 의한 것임이 사실상 확실하다고 평가하며, 이와 같은 추세로 지구온난화가 지속될 경우 2040년 이전에 지구 평균온도는 산업화 이전 대비 1.5℃ 이상 상승하고, 대형 산불, 폭염, 한파 등 극한 기후 현상이 더욱 빈번하게 발생할 것으로 전망하였다. 이처럼 기후변화가 인간 활동에 기인한 것임이 분명해지면서 국제사회의 기후변화 대응 노력도 한층 강화되고 있다. 2015년 파리협정 체결 이후, 세계 각국은 국가별 온실가스 감축 목표와 저탄소발전전략을 수립하였으며, 현재까지 우리나라를 포함한 92개국이 넷제로(Net-Zero) 목표를 설정하고 그 중 60개 이상의 국가들은 2050년까지 넷제로를 달성하겠다고 선언하는 등 온실가스 감축에 적극적으로 나서고 있다. 또한, 글로벌 주요 연기금과 대형 기관투자자들도 화석연료 개발 사업에 대한 금융지원을 중단하고 포트폴리오 내 화석연료 관련 자산 비중을 줄이겠다고 밝히며 기후변화 대응에 적극적으로 동참하고 있다.

기후리스크는 기후변화로 인한 기상이변, 자연재해에 따른 물리적 자산의 손상, 온실가스 배출 감축 정책 시행에 따른 비용 상승과 같이 기후변화로 인해 초래되는 물리적 피해나 경제적 손실을 의미한다. 기후변화는 기상이변, 자연재해를 유발함으로써 실물자산을 손상시키는 물리적리스크(physical risk)를 발생시킴과 동시에, 기후변화 대응을 위한 저탄소 전환 정책이 시행되는 과정에서 화석연료 의존 산업과 같이 탄소집약적인 산업의 자산가치 하락, 기업의 생산비용 상승, 소비자 선호 변화 등과 같은 이행리스크(transition risk)를 유발할 것으로 예상되고 있다. 그리고 기후변화는 운영리스크, 신용리스크, 보험리스크 등 여러 경로를 통해 기후리스크에 노출된 기업과 관련한 금융자산을 보유한 금융회사에도 상당한 손실을 유발할 수 있으며, 이는 다시 금융기관 간, 실물경제와 금융시장 간 상호작용을 거쳐 시스템 리스크로 확대될 수 있다. 즉, 기후리스크는 새로운 리스크로써 금융시장에 중대한 영향을 미칠 수 있다. 이러한 인식을 바탕으로 본 연구는 기후변화에 따른 물리적리스크와 이행리스크가 자산가격에 미치는 영향에 관한 선행연구 결과를 검토하고, 2015년 배출권거래제 시행 전후의 국내 주식시장 데이터를 이용하여 기후리스크와 주식수익률 간에 유의한 관계가 존재하는지 살펴보았다.

먼저, 기후리스크와 자산가격의 관계에 관한 선행연구를 살펴본 결과에 따르면 기후리스크는 해당 리스크에 노출된 자산의 가격에 부정적인 영향을 미치고 있다는 결과가 우세한 것으로 관찰되었다. 탄소 배출이 많은 기업 관련 주식에 대한 초과수익률을 의미하는 탄소 프리미엄을 실증적으로 규명한 연구들뿐만 아니라, 해수면 상승, 허리케인, 가뭄 등 기후변화에 따른 물리적리스크가 지방채 발행 비용, 대출 이자율, 부동산 가격 등에 유의한 영향을 미치고 있다는 실증연구 결과도 발견되었다. 다만, 시장은 기후리스크를 과소평가하고 있다는 결과도 제시되고 있어, 기후리스크가 얼마나 효율적으로 자산가격에 반영되고 있는지에 대해 추가적인 후속 연구가 이뤄져야 할 필요가 있을 것으로 판단된다.

아울러 최근 들어 주요국 중앙은행과 감독기구를 중심으로 기후리스크의 영향을 평가하는 유력한 방법으로 거론되고 있는 기후 시나리오 기반의 리스크 평가 기법에 대해서도 간략히 살펴보았다. 앞서 언급한 기존 연구 문헌들이 기후변화가 자산가격에 유의한 영향을 미치고 있다는 실증적 증거를 제시하고는 있으나 이들은 모두 과거 데이터에 기반하고 있다는 점에서 미래 전개 방향을 가늠하기 어려운 기후변화 충격을 분석하기에 한계가 있다. 이와 대조적으로, 시나리오 기반의 기후리스크 평가 방법은 비정형화된 미래지향적인 접근법에 기반을 두기 때문에, 과거 데이터로 설명하기 어려운 고도의 불확실성과 복잡성을 내재한 기후변화 문제에 대처하는 데 좀 더 적합한 것으로 평가되고 있다. 이러한 이유에 따라 최근 주요국 중앙은행에서는 시나리오 기반의 기후 스트레스 테스트 모형 개발을 적극적으로 추진하고 있으며, 일부 은행은 파일럿 테스트를 통해 온실가스 감축 과정에서 발생하는 이행리스크가 고탄소산업의 가치를 손상시켜 이와 연계된 금융시장 안정성을 위협할 수 있다는 분석 결과를 제시하였다. 이러한 기후 스트레스 테스트는 아직 초기 개발 단계로 기술적으로 개선되어야 할 점이 많지만, 각국의 기후리스크 평가 모형 개발 노력이 가속화되고 있음을 감안할 때, 향후 표준화된 모형이 제시되면 민간에서의 활용도도 크게 높아질 것으로 예상된다.

마지막으로, 2012년부터 2021년까지의 국내 주식시장 데이터와 배출권거래제 지정 기업 정보 자료를 이용하여 저탄소 정책 시행에 따른 이행리스크가 주식수익률에 미치는 영향에 대한 실증분석을 수행하였다. 분석결과, 이행리스크가 높을수록 주식수익률이 상승하는 것을 확인하였다. 이행리스크의 지표로 사용된 배출권거래제 대상 기업 지정 여부는 주식수익률과 통계적으로 유의한 양(+)의 상관관계를 가지며, 시장, 기업규모, 가치 등 다른 기업특성을 반영하는 다른 자산가격 결정요인들을 통제한 후에도 이러한 결과는 여전히 유의한 것으로 나타났다. 특히, 이러한 이행리스크와 주식수익률 간의 양의 상관관계는 파리협약이 체결된 2015년말 이후 최근으로 올수록 더욱 강화되는 모습을 보였다. 이러한 결과는 앞으로 국내에서도 기후변화에 따른 이행리스크가 주식수익률에 영향을 미치는 추가적인 요인이 될 수 있음을 시사하고 있다.

종합하면, 본 고의 분석 결과는 해외 선행연구에서 밝혀진 것과 마찬가지로 기후리스크는 국내 주식시장에도 유의한 영향을 미칠 수 있음을 보여주고 있다. 그리고 문헌 및 사례조사를 통해 기후리스크는 여러 경로를 통해 금융시장에도 중대한 영향을 미칠 수 있으며, 이러한 기후리스크의 영향을 평가하고 선제적으로 대처하는 데 있어 시나리오 분석에 기반한 기후 리스크 평가 기법이 유용한 수단이 될 수 있음을 알 수 있었다. 따라서, 국내 금융회사들도 기후변화 요인을 새로운 금융리스크의 하나로 인식하여 기후리스크 평가 모형 개발, 기후변화 리스크를 고려한 투자 포트폴리오 관리 체계 마련 등 기후리스크에 선제적으로 대응하기 위한 노력을 적극적으로 기울일 필요가 있다.

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해외사례 조사를 통한 한국 증권업 건전성 규제의 개선 방향 [22-01]: 선임연구위원 이효섭 / 2022. 02. 21; 제조업 중심에서 서비스업 중심으로 산업구조가 재편됨에 따라 모험자본 공급과 노후소득 증대를 담당하는 자본시장의 중요성은 더욱 커졌다. 증권회사가 자본시장의 발전에 중추적인 역할을 수행함에도 불구하고 증권회사의 영업활동에 가장 큰 영향을 미쳐 온 건전성 규제에 대해서는 깊이 있는 연구가 부족하다. 한국은 1997년 도입한 (구)NCR 비율 규제를 약 20년간 유지해 오다 글로벌 경쟁력 제고 및 위험투자 여력 확대를 목표로 2016년 순자본비율 규제를 도입했는데, 순자본비율 도입이 한국 증권업에 미치는 영향과 관련해서는 체계적인 분석이 많지 않다. 이에 본 연구에서는 오랜 역사를 가지고 증권업 건전성 규제를 발전시켜 온 미국, 유럽, 일본 등 주요국 제도를 소개하고 순자본비율 도입 이후 한국 증권업의 변화를 진단한다. 또한 주요국 증권업 건전성 규제와 한국과의 규제 격차 분석을 통해 한국 증권업 건전성 규제의 개선 방향을 제시하고자 한다.

우선 주요국 증권업 건전성 규제를 분석한 결과 미국 NCR 규제는 청산기업 관점의 유동성 규제 철학에 기초하여 파산시 고객 자산 보호를 최우선 목표로 두며 발전해 왔다. 미국은 1934년 증권거래법 시작과 함께 NCR 규제를 도입하였으며 1975년 통일 순자본규제(Uniform Net Capital Rule) 도입 등 수차례의 개정을 거쳐 현재 표준방법, 대체방법, 대체순자본방법 등 세가지 유형의 자기자본 규제 비율 산식을 마련하고 있다. 또한 소형 브로커-딜러의 경우 총채무가 일정 규모를 초과하면 자기자본 대비 총채무 비율을 15배 이내로 제한하고 있으며, 중대형 브로커-딜러에게는 별도의 레버리지비율 규제를 적용하고 있지는 않다. 다만 브로커-딜러의 연결 금융회사의 레버리지비율이 1,100%를 초과하면 금융당국에게 보고하는 의무를 부여하고 있다.

영국, 유럽에서 주요 사용하는 바젤 방식 규제는 계속기업 관점의 건전성 규제 철학에 기초하여 증권회사의 파산 예방을 강조하는 방향으로 발전해 왔다. 과거 바젤 방식의 증권업 규제는 시중은행에게 적용되는 자기자본 규제와 그 형태가 유사하다. 2021년 하반기 이후 유럽 증권업 건전성 규제가 대폭 개선됨에 따라 유럽내 증권업 건전성 규제는 실질적으로 미국 NCR 방식으로 변화되는 것으로 이해할 수 있다. 시스템리스크 위험에 노출된 초대형 증권회사는 대형 시중은행과 동일한 자기자본 규제를 적용받으며 소형, 중형 증권회사는 취급하는 업무범위 유형에 따라 Class2, Class3로 정의된 미국 NCR 방식의 자기자본 규제를 적용받게 된다. 초대형 증권회사로 분류되어 시중은행과 동일한 바젤 규제를 적용받는 증권회사를 제외하고 대부분 증권회사는 별도의 레버리지비율 규제를 적용받지 않는다.

미국, 영국 등 주요 국가들은 각각 1930년대, 1980년대부터 증권업 자기자본 규제를 마련하여 발전시켜 왔으나 대부분 국가들은 1990년대에 들어서야 증권업에 대해 자기자본 규제를 마련했다. 1987년 블랙먼데이 사태 이후 IOSCO는 수차례 보고서 발간을 통해 증권업 자기자본 규제의 도입 필요성 및 자기자본 규제의 도입 원칙을 제시했다. 구체적으로 증권회사로 하여금 보유 자산의 경제적 위험에 비례하여 위험액을 산출하고, 관련 손실을 충분히 커버할 수 있을 정도로 순유동성 자산을 보유하는 것을 권고하고 있다. IOSCO는 미국 NCR 방식과 바젤 방식 중 어느 것이 우위에 있다고 보지 않았으며, 증권회사의 파산을 사전에 예방하고 파산시 고객재산 보호를 모두 중요한 목표로 둔다는 점에서 두 가지 규제의 큰 틀은 차이가 크지 않다고 보았다.

한국은 1990년대 중반 증권회사의 재무 건전성이 악화되자 일본 자기자본 규제 제도를 벤치마크하여 1997년 4월 (구)NCR 제도를 도입하였다. (구)NCR 제도 도입으로 증권업에 대한 건전성 규제의 틀을 마련하였으며, (구)NCR 제도는 국내 증권업이 1997년말 외환위기와 2008년 글로벌 금융위기 등을 슬기롭게 극복하는 데 기여한 것으로 판단한다. 글로벌 금융위기 이후 증권업을 중심으로 모험자본 공급 확대 및 해외진출에 대한 수요가 꾸준히 늘자, 글로벌 경쟁력 제고 및 위험투자 여력 확대를 목표로 2016년 순자본비율 규제를 도입했다. 2016년 순자본비율 도입 이후 한국 증권업의 자기자본 규모가 빠르게 성장하고, 해외진출이 활성화되었을 뿐 아니라 IB부문 수익성이 크게 향상되는 등 순자본비율 도입의 정책 목표를 충분히 달성한 것으로 판단한다. 반면 순자본비율 도입 이후 일부 증권회사를 중심으로 파생결합증권 발행 및 채무보증 규모가 큰 폭으로 증가하는 등 증권업 건전성 위험이 다소 커진 부분도 존재한다. 특히 소형 증권회사를 중심으로 투자여력이 감소하여 수익성이 다소 둔화되는 등 증권회사 규모별로 순자본비율 도입의 영향이 상이하게 나타났다.

한국 증권업 자기자본 규제를 주요국과 비교 분석한 결과, 자기자본 규제 비율, 영업용순자본, 그리고 총위험액을 산출하는 부분에 있어서 주요국 대비 대체로 규제 강도가 높은 것으로 파악되었다. 자기자본 규제 비율 산출에 있어서는 한국과 주요 국가와 큰 차이가 없으나 한국의 경우 증권회사 규모에 상관없이 동일한 자기자본 규제 비율을 적용하는 점에서 규제 강도가 다소 높은 것으로 보인다. 영업용순자본 산출에 있어서 한국과 주요 국가간 큰 차이가 없으며 총위험액 산출에 있어서 한국이 주요국 대비 다소 규제 강도가 높다. 한국에는 해외 주요국에서 찾기 어려운 깊은외가격 옵션위험액, 주식집중위험액, 신용집중위험액 등이 있으며 부동산 투자 쏠림 억제를 위해 부동산PF 익스포져에 대해 높은 수준의 할증위험액을 부과하는 것이 구별되는 특징이다. 한편 적기시정조치의 일환으로 레버리지비율 규제를 도입한 국가는 찾기 어려운 가운데, 한국 증권업에 대해 적기시정조치의 일환으로 레버리지비율 규제를 도입한 것은 다소 엄격한 규제로 판단한다.

한국 증권업 건전성 규제를 개선하기 위해 첫째, 증권회사 규모별, 기능별로 유연하게 자기자본 규제 비율을 적용하는 제도를 검토할 필요가 있다. 예를 들어 초대형IB 증권회사에 대해 바젤 방식의 자기자본 규제의 적용을 검토하고, 중소형 증권회사들에게 순자본비율과 바젤 방식의 규제 비율을 선택적으로 사용할 수 있는 제도를 검토할 필요가 있다. 둘째, 경제적 위험에 비례하여 영업용순자본과 총위험액을 산출하는 것이 필요하다. 기업여신, 사모사채, 매출채권 등은 신용리스크 항목으로 보아 동일하게 신용위험액으로 산출하며 주식집중위험액, 신용집중위험액 등의 위험 산출 항목은 폐지하는 것을 제안한다. 셋째, 정책 목적을 위해 자기자본 규제를 활용하는 것을 최소화할 필요가 있다. 관련해서 깊은외가격 옵션위험액과 부동산PF에 대해 할증위험값을 부과하는 제도는 폐지하는 것을 검토할 필요가 있다. 넷째, 장기적으로 레버리지비율 제도는 시스템리스크 억제 목적으로 활용하는 것을 제안한다. 증권업에 대한 시스템리스크 잠재 위험을 정례적으로 평가하고, 이를 기초로 시스템리스크 잠재 위험이 높지 않다는 전제 하에, 레버리지비율 규제의 임계수준을 완화할 필요가 있다.

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자본시장연구원

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